投资理念，新旧转换，越转越快（2022年）

下面是小编为大家整理的投资理念，新旧转换，越转越快（2022年）,供大家参考。

　投资理念，新旧转换，越转越快

　 面对近几年中国股市出现的新情况、新形势、新问题，我们在不断地对一些旧有的投资框架和理念进行反思。本文讨论了四个方面的想法，包括价值投资不等于低估值投资、传统经济周期框架分析股市已经失效、从超预期投资到产业趋势投资、摆脱均值回归思维的束缚。这些是对我们最近几年的投资框架理念以及研究工作中碰到问题的思考总结。

　

　价值投资不等于低估值投资

　第一个需要反思的，也是最重要的，就是价值投资。几乎所有股票市场投资者，都会认同价值投资，但究竟什么是价值投资，仁者见仁智者见智分歧巨大。

　传统观点容易把价值投资等同于低估值风格

　最传统的一派价值投资理念，特别容易把价值投资等同于低估值投资，从而形成所谓的“价值”与“成长”对立的两派投资风格。

　A

　股市场中我们经常看到的一些以“价值”为投资风格的指数，比如国证价值指数、中证

　800

　价值指数等，指数的编制法则均以低估值为主要参考因素。而实际上比较尴尬的是，最近几年

　A

　股市场中业绩表现较好的“价值投资者”，往往又都是“成长风格”。

　以低估值为核心的价值投资理念，起源是格雷厄姆的安全边际思想，即当股票价格大大低于其内在价值时，安全边际出现，此时应该买入，而当股价超过内在价值时应该卖出。格雷厄姆的安全边际理念，成为了以后很多低估值价值投资者的基本标尺。格雷厄姆的投资理念诞生于

　1929

　年股灾之后（《证券分析》第一版于

　1934

　年出版），将投资安全性放在第一位。

　将价值投资理解为低估值风格，本质上还是将“股票价格是否大幅低于内在价值”看得更重一些，而对“内在价值未来的长期动态变化”权重降低一些，这种投资理念偏博弈思维多点而逻辑思维少点。

　（注：根据指数编制公司发布的编制方式来看，国证价值指数和中证

　800

　价值指数参考的价值因子包含

　4

　个变量，分别是：股息收益率（ D/P ），每股净资产与价格比率（ B/P ），每股净现金流与价格比率（ CF/P ）、每股收益与价格比率（ E/P ）。对这

　4

　个变量进行标准化

　Z

　分处理排除极值影响后，计算

　4

　个变量的

　Z

　值均值，选取均值最高的

　332

　只和

　250

　只股票加

　权后计算分别得出国证价值指数和中证

　800

　价值指数。）估值从来都不是决定行情走势的充分条件

　从国内外股市的历史经验来看，估值历来都不是决定股市行情走势的充分条件，换言之，不会因为估值高了就一定会跌，

　也不会因为估值低了就一定会涨，单纯依靠估值高低交易实际上是在否定市场的有效性。

　多数情况下估值更像是一个期权，它不会改变股价的走势，只会影响后续变化的幅度。如果基本面向上反转时，估值处在低位，那么后续的上涨空间会比较大，反之在顶部估值较高时，如果基本面向下反转，股价跌幅也会比较大。但无论顶部还是底部，估值本身不会成为决定股价拐点的因素，决定股价拐点的是基本面的景气周期。（更多讨论可以参见：《市场思考随笔之三十二：树能不能长到天上去，谈估值天花板》）

　所以我们看到，牛市时估值高了还会再高，熊市时估值低了还能再低。如果我们把股价指数和估值画在一张图上放一起

　 看，就会发现顶部和底部时，股价指数和估值都是完全同步的，估值就是股价、股价就是估值，此时从操作上讲，用估值高低去判断股价是没有指导意义的。而且一旦估值突破了原有的上限或者下限，估值究竟多高算高多低算低，就很难再有基准去衡量了。

　关于估值，另一个讨论较多的问题就是“低估值策略有效性”。由于行业板块本身盈利增长属性不同，低估值板块主要集中在金融、地产、周期、可选消费等顺周期板块，而高估值板块主要集中在医药、必需消费、 TMT

　等逆周期板块。所以从市场表现来看，一般情况下在经济上行期中低估值策略是有效的，低估值指数能够跑赢市场整体，而在经济下行期中，低估值策略失效，低估值指数会跑输市场整体（参见下图）。这种行情特点依然反映着一个本质问题，即是基本面盈利周期而非估值高低决定了行情走势。（更多讨论可以参见：《市场思考随笔之四十二：失效的低估值策略》）

　图

　1 ：

　2005

　年至今低估值指数超额收益表现

　 申万低市盈率指数÷万得全A

　 资料来源：

　Wind 、整理

　 当然，认为价值投资不等于低估值投资，绝对不是去提倡高估值投资风格，而是说我们认为，价值投资主要是去投资“企业内在价值的上升”，而不是“赚取股价低于内在价值的价差”，这可能是两者的主要区别。

　

　传统经济周期理论已经失效

　第二个有待修正的思维范式，是传统的经济周期分析框架。这几年我们看到，一是股票市场的表现与宏观经济关联度越来越弱，特别是市场热门板块的结构性行情，与传统宏观中的经济增长通货膨胀几乎毫无关系；二是各种“时钟”、“电风扇”类的分析框架在陆续失效。

　传统框架对股市分析陆续失效

　传统宏观经济分析的变量主要包括：经济增长指标（ GDP 、工业增加值、固定资产投资（包括基建投资、房地产投资、制造业投资等）、进出口、 PMI

　等）、通货膨胀指标（ CPI 、 PPI

　等）、金融指标（ M1 、 M2 、贷款、社融等）。这些经济指标总体上都代表了名义经济增长的总需求。

　中国经济

　2012

　 年以后出现的变化是，名义经济增长增速降低波动降低。特别是名义经济增长的波动降低，使得前述宏

　观经济指标的重要性开始不断下降。最开始是

　GDP ，大概从

　2012

　年以后开始没什么波动了，然后是

　2015

　年以后工业增加值这个指标也没有什么波动了，再然后是

　2017

　年以后

　M2

　基本也没有什么波动了。

　2 .2

　2 .0

　1 .8

　1 .6

　1 .4

　1 .2

　1 .0

　 图

　2 ：

　2012

　年以后中国经济波动大幅降低几乎没有周期了

　 中国实际G DP 同比增速（ % ）

　16

　 14

　 12

　 10

　 8

　 6

　 4

　资料来源：

　Wind 、整理

　 这些基于名义经济增速和总需求变化的分析范式，体现在各种“时钟”、“电风扇”类的分析框架。最早是美林时钟，随后演化拓展出各种模型。这类“时钟”、“电风扇”模型总体上框架是一样的：首先，确定几个（ N

　 个）宏观经济变量，然后每个变量划分几种（ M

　种）状态，这样就可以定义出 N M

　种宏观经济“情景”；随后再在每一种“情景”中，做历史数据规律统计，得到每一个“情景”中大类资产价格的表现，以及股市整体和结构性行情表现的历史均值。

　比如说如果选择

　2

　个宏观变量，确定

　2

　种状态（好和坏），那么就一共可以划分出

　4

　种宏观经济“情景”。如果选择

　3

　个

　宏观变量，确定

　3

　种状态（好、中、差），那么就一共会划分出

　27

　中宏观经济“情景”。由于二维平面上只能够展示四个

　象限，所以一般的模型普遍采取

　2 × 2

　四种“情景”的架构。比如美林始终就是这种

　2 × 2

　四种“情景”模型，选择了两个宏观变量（经济增长和通货膨胀），划分了两种状态（上行和下行）。

　而随着一个个宏观经济指标波动性的降低，基于这些指标所产生的投资分析框架有效性普遍都在不断降低。

　至于基钦周期、朱格拉周期、康波周期这些，就更没有意思了。我们在之前的报告《别了，经济周期》中详细讨论过，这些都是二战前的观点产物，在主流的宏观教科书上是统统没有的。这些二战前的学术观点，是当时人类对于经济周期非常朴素的认识和理解，随着战后到

　60

　年代美国国家经济研究局（ NBER ）对这些传统“经济周期”进行了巨量的统计规律研究，这些基本上被统统证伪了。

　（实在对这块感兴趣的读者可以去看

　NBER

　 关于经济周期的系列研究专著：《 Measuring

　 Business

　 Cycles 》（ 1946 ）、

　《 Statistical

　Indicators

　of

　Cyclical

　Revivals

　and

　Recessions 》 （ 1950 ）、 《 Business

　Cycle

　Indicators,

　Volume

　1&2 》 （ 1961 ）、

　《 Cyclical

　Fluctuations

　in

　the

　Exports

　of

　the

　United

　States

　Since

　1879 》（ 1967 ）、《 Indicators

　of

　Business

　Expansions and

　Contractions 》（ 1967 ）、《 The

　Business

　Cycle

　in

　a

　Changing

　World 》（ 1969 ）、《 Business

　Cycles,

　Inflation,

　and Forecasting 》（ 1983 ））

　本质变化是企业盈利驱动力彻底改变

　之所以股票市场整体走势与宏观经济关联度越来越弱，股票市场中的结构性行情越来越难以从宏观经济中“自上而下”地去把握，根本上的原因，在于上市公司盈利增长的核心驱动力发生了变化，从总需求变成了供给端变化，我认为这个是决定最近几年

　A

　股市场行情特征的最核心因素。

　传统自上而下的投资分析框架的起始点，是经济的名义增速（因为上市公司的营收和利润也都是名义数，所以名义经济增速比实际经济增速更加重要），我们根据经济名义增速的周期往复规律去寻找股票市场的投资机会。

　其逻辑大致是这样的：名义经济增速向上时，上市公司整体盈利周期向上，此时我们看多市场，然后选择盈利弹性最大的顺周期板块，包括周期、金融、可选消费等。随着经济逐步过热，政策开始收紧，名义经济增速开始向下，此时上市公司整体的盈利周期也会向下，所以我们会看空大盘，然后板块上选择逆周期板块，消费、医药、公用事业等作为防守。

　2012 年以后，中国经济增速波动不断变小 1992

　1993

　1994

　1995

　1996

　1997

　1998

　1999

　2000

　2001

　2002

　2003

　2004

　2005 2006

　2007

　2008

　2009

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018 2019

　 图

　3 ：传统自上而下投资框架在失效

　 资料来源：

　Wind 、整理

　 这套框架方法论的最大逻辑前提假设，在于需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量，因此名义经济增速的波动，产生经济周期和板块轮动。名义经济增速的波动性没有了之后，决定上市公司盈利的最大变量就不是总需求了，而变成了一系列供给侧的变量，包括：

　集中度提升：传统行业随着产业集中度的提升，龙头企业利润率不断提升。消费升级：居民消费越来越趋向于品质化和个性化，服务性占比不断提高。科技创新：自下而上产生新产品新供给。

　这几年

　A

　股市场的领涨板块或者说大牛股，基本都是遵循着这几条逻辑走出来的，核心一点：决定企业盈利的是上述供给端变化，而不是总需求变化（并不是居民收入增速高了所以消费多了的逻辑）。而集中度提升、消费升级、科技创新，这些变量与传统宏观经济指标（经济增长、通货膨胀、货币政策等），似乎关联度都不大。

　过去五年消费股行情是最好的佐证

　从

　2016

　年起至今，过去五年多时间里， A

　股消费板块有非常出色的表现，这点我想应该是毋庸置疑的。

　这一轮的消费股行情，绝对不是“防守”属性的，防守不可能防守这么长时间有持续超额收益。这一轮的消费股行情是地地道道的“进攻”属性，板块的盈利能力持续提高（ ROE

　 持续提升），是行情的主要驱动力，而与此同时核心标的的股价和估值都在创新高。

　消费、医药、公用 投资逆周期板块 周期向下 大盘看空 盈利周期向下 周期、汽车、金融

　投资顺周期板块

　周期向上

　大盘看多

　盈利周期向上

　名义经济增速

　 图

　4 ：

　2010

　年至 2019

　年日常消费板块 RO E 走势

　24%

　日常消费-中证 800板块ROE

　22%

　 20%

　 18%

　 16%

　 14%

　 12%

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　 资料来源：

　Wind 、整理

　 注：图中“日常消费”指全部日常消费板块公司整体

　ROE ，“日常消费 - 中证

　800 ”指中证

　800

　成分股中日常消费板块公司整体

　ROE ，“日常消费 - 非中证

　800 ”指非中证

　800

　成分股中日常消费板块公司整体

　ROE 。

　可问题就是，过去五年多时间里， A

　股消费板块的

　ROE

　提高，在宏观数据中完全看不到无影无踪。宏观数据中几乎所有与消费有关的指标，包括社会消费品零售总额增速、城乡居民收入增速、城乡居民支出增速，统统都是往下的。所以，这个时候，如果再自上而下进行研究分析，认为未来中国经济中消费的增速可能还会进一步往下，对消费股投资，有意义吗？

　因此，在之前的报告中，我曾经开玩笑地说过，如果完全从自上而下的宏观研究出发，一定可以完美踏空

　2016

　 年以来的消费股行情（参见：《市场思考随笔之二十七：从近五年消费股行情谈自上而下研究的痛点》）。你可以找到一万条宏观的理由去解释为什么在宏观消费增速下行的过程中，消费品上市公司的盈利能力没有往下，但是你找不到一条宏观曲线，能够很好地去拟合去解释消费股的

　ROE

　为什么是向上的。

　消费股行情中，宏观分析之所以失效，核心的变化就是前面说的上市公司盈利增长的驱动力变了。不是说居民收入增长了

　20% ，所以消费总量也增长了

　20% ，这是总需求的逻辑。现在的情况是，居民收入只增长了

　10% ，但是居民在某些领域消费的钱更多了，按照经济学的专业说法，就是这部分产品的需求收入弹性大于

　1 ，这是一个新结构的逻辑。

　最近几年的白酒股行情，不是喝酒的人多了，也不是喝酒的人酒量大了，而是酒价在不断提高。那么再往后看，我们去找消费股的投资逻辑，也不是去找因为居民收入增速提高而总需求增加的逻辑，依然是去找消费者可能支出比例提高的品种。

　随着经济的不断发展，各国和地区普遍都会出现名义经济增速波动不断降低的情况，这是一个全球性的普遍规律。

　2019年中国人均

　GDP

　首次达到

　1

　万美元，预计到

　2035

　年我国人均 GDP

　超过

　2

　万美元，迈入高收入国家行列，从现在算起往后的

　15

　年，是中国经济从人均 GDP

　一万美元向两万美元进军的经济发展新阶段。在经济发展新阶段中，再要名义经济增速大幅波动，可能性非常小。西方国家大体在

　1982

　年以后进入这个阶...

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